阳春难期 当心债熊出没

　　十年期国债到期收益率走势

　　4月已过大半，债市投资者此前期待的“阳春四月”眼看就要泡汤。本周，最新出炉的一季度和3月份经济数据超预期，再度引发债市调整，10年国债收益率已回升至3.4%附近。市场人士指出，当前债券市场的核心驱动因素是在经济基本面企稳背景下金融去杠杆的落地和深化，叠加资金波动加大、供给增加、需求弱化等因素，二季度可能是债券市场压力最大的时候，但也有观点认为，债市短期有一定压力，但收益率持续上行后，利率债的配置价值将开始显现，投资者不必过于悲观。

　　逆预期惊现调整

　「过MPA考核后，4月资金面明显改善，流动性宽松却并未带来此前市场预期的“暖春”，反倒是在资金面整体宽松的背景下，4月以来债市收益率出现上行。

　　中债国债收益率曲线显示，自3月27日触及3.25%并创逾两月新低后，10年期国债收益率一路向上，4月17日达到3.42%，期间累计上行逾17BP，将3月涨幅基本回吐殆尽。4月以来，中债1年、3年、5年、7年期国债收益率也分别上行约21BP、7BP、17BP、16BP。

　　债市此番表现明显出乎市场意料。此前，因MPA考核、缴税、跨季跨节等因素，3月末资金面明显收紧，不少业内人士推断，随着一季度结束，短期资金面利空消退，4月份债市大概率将走出一轮反弹行情。有机构在3月末发表的研报中曾表示，“考虑到季末过后，资金面将出现改善，配置力量有所恢复，这些因素应该会推动债市在4月份继续反弹，至少收益率曲线走向陡峭化下行是较为确定的。”

　▲从市稠现来看，4月以来尤其是4月上旬资金面的确出现明显改善。4月首个交易日(4月5日)，银行间质押式回购市场上(存款类机构)，隔夜加权利率报2.47%，较节前下行约14BP，指标7天加权利率报2.60%，较节前大幅下行约58BP;至12日，隔夜、7天加权利率进一步下行至2.34%、2.59%;尽管近两日受缴税、MLF到期等影响，资金利率略有上行，但整体流动性仍延续均衡状态。

　　4月以来债市逆预期走弱，与3月末资金面偏紧债市却逆势走强，形成鲜明对比。单从资金面这一因素看，或正如业内人士所言，可以用“预期差”来解释债市的意外表现。也即，在市场预期紧张的时候，3月末资金面没有预期的紧;而市场预期资金面宽松的时候，4月资金面也没有预期的松，尤其央行连续长时间暂停公开市场操作，机构对资金面预期一直相对谨慎。

　∴重利空显现

　　市场的“预期差”不只体现在资金面上，事实上，4月以来，无论是基本面还是政策面皆出现了超出预期的变化。分析人士指出，近期公布的一季度和3月份经济数据超预期，再度引发债市调整，叠加金融去杠杆加速推进、后续资金面波动加大等因素，二季度可能是债券市场压力最大的时候。

　　从基本面来看，周一公布的3月份主要经济指标全面回升，数据较预期与前值显著增强，引发市吃经济持续反弹的担忧。数据显示，今年我国一季度GDP同比增速回升至6.9%，创下过去一年半的反弹新高，而且已连续两个季度回升。3月份消费、投资、房地产、工业产出等经济数据也进一步表明经济稳中向好态势明确，其中3月份消费同比增长10.9%，比1-2月份加快1.4个百分点;1-3月份，城镇固定资产投资同比增长9.2%，增速比1-2月份加快0.3个百分点;1-3月，全国房地产开发投资同比名义增长9.1%，创下两年新高;3月份工业增加值同比增长7.6%，较1-2月份加快1.3个百分点。

　　在经济企稳的背景下，金融去杠杆持续推进甚至有所加速，则是当前市场最关注的因素。无论是从央行审慎操作，还是近期银监会连续发文，都可以看出监管层推动金融去杠杆的决心。业内人士指出，金融监管配合金融去杠杆的情况下，同业存单或纳入同业负债，MPA考核持续，短期内对债市的冲击不容轻视。

　　此外，二季度供给压力进入高峰期，一级带动二级利率上行的风险同时存在。中金公司最新研报指出，目前银行金融市场部普遍“没钱或钱贵”，配债能力较弱。同时多数银行都在调整持仓结构，减持资本金消耗大的信用债，而增持或维持利率债持仓。背后的原因在于今年信贷需求较强，负债管理难度大，银行在资金和资本金方面都在向信贷倾斜，而对金融市场部的要求是“低资本消耗，高流动性”。但二季度是利率债和地方债供给高峰期。而非银机构不是配置利率债的主力，由此引发的一级带动二级利率上行的风险挥之不去。

　　总体来看，经济基本面企稳甚至强于预期的背景，结合监管层防风险、去杠杆的政策取向，金融市场去杠杆仍将持续，二季度供给压力加大、信用风险等因素也可能推波助澜，投资者当警惕“债熊”出没的可能。

　　不必过于悲观

　　虽利空重重，但也不是所有人都看空债市。有观点认为，尽管短期债市有一定调整压力，但随着收益率上行，利率债的配置价值也将开始显现，利空基本释放后或重拾下行之旅，由此投资者对后市不必过于悲观。

　　其一，经济基本面未来仍面临边际下行压力。如申万宏源证券表示，基于其对全年投资、消费等的判断，考虑到2016年度基数较高，预计今年二季度经济数据将出现比较明显的边际下行，在此过程中市吃经济增长前景的预期差将有所修复，加之监管政策逐步明朗风险趋于下行，债市将有望出现交易性投资机会。

　　其二，虽然二季度流动性存在波动加大的风险，但央行也将通过逆回购、MLF、PSL等手段灵活投放流动性，在货币政策仍然维持稳健中性的环境下，资金面也将延续紧平衡状态，不会出现资金成本大幅抬升的现象，而若经济增速回落，二季度资金面压力边际减弱也并非没有可能。

　　再者，受政策密集出台影响，近期债市情绪明显偏于谨慎，但一些市场机构认为，金融去杠杆的节奏仍将相对温和。兴业证券认为，未来去杠杆的政策组合更多是“货币政策中性+宏观审慎监管加强+行政性调控加强”的方式，这种方式的好处是比较温和，避免了利率大幅上行。

　　此外，有业内人士认为，随着收益率持续上行，债券市场配置价值将进一步显现。中信建投证券提出，当10年国债收益率逼近3.5%，10年国开债逼近4.2%之时，债券存在配置价值，长端收益率顶部较为明确。因此，尽管经济数据企稳不利于债市，但是收益率上行空间依然有限。

　　综合机构观点来看，短期内债市利空因素较多，四月“暖春”基本不必期待，甚至不排除“债熊”继续出没的可能，投资者应密切关注后续去杠杆推进节奏和资金面波动情况，一定要做好流动性管理。不过随着利空基本消化完毕，收益率上行告一段落，市场也很可能出现博弈“预期差”的交易性机会。

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