央行出手维稳效果显现 债市今大涨 A股影响

　　债市调整继续波及一级市场 今日又一家公司推迟发行

　　近期债券市场的调整，让一级市场的票据发行也受到"冷遇"，连日来已有数十家公司延迟或取消了发行计划。截至发稿，今日(21日)又有一家公司推迟票据发行。

　　12月21日，长春市城市发展投资控股(集团)有限公司2016年度第一期中期票据公示推迟发行。公告显示，鉴于近期市场波动较大，公司中期票据发行予以调整，相关安排会另行公告。

　　在市场资金面紧张和债市下跌时，一些发行人通常会临时调整发行计划。从上周开始，便有不少企业调整了债务融资工具的发债计划。这种趋势在本周愈演愈烈，昨日又有8家公司取消了债券发行，分别是关于兖州煤业股份有限公司、陕西煤业化工集团有限责任公司、山西焦煤集团有限责任公司、北京桑德环境工程有限公司、厦门国贸集团股份有限公司、安徽国贸集团控股有限公司、河钢集团有限公司、中国铝业公司。

　　业内普遍认为，目前信用债推迟或取消发行是受多方影响所致，其中包括二级市场违约事件频发，债券收益率上行，以及近期市场的资金面趋紧三大因素。

　　前海开源基金首席经济学家杨德龙表示，取消发行或与二级市场违约事件频发也有关，机构投资者的风险偏好明显下降，对于新发债比较谨慎。而此前，国海证券等代持事件，也从侧面验证了新发债券不好销售。

　　与此同时，财政部今日上午竞争性招标两期续发国债发行规模均为160亿元，较上期280亿元的规模大幅缩减。

　　某银行债券交易主管认为，"在市场情况不好的情况下，财政部将国债发行规模缩减，也可一定程度上减轻市场压力。"上周贴现国债的流标，已显示出市场的流动性压力，此前财政部已对一些承销团成员摸底，适时调整了发债计划。

　　不仅如此，12月20日，本应是国开行2016年第五期、第七期金融债券增发招标的日子，但国开行却取消了原定的发行计划，将20年期、7年期两期金融债券取消发行，后续发行计划将另行公告。

　　债市开盘大涨

　　现券方面，中国2026年到期、票息3.18%的10年期国开债成交收益率报3.81%，较昨日回落10个基点。昨日最高突破4%，收盘3.9587%。中国2026年到期、票息2.74%的10年期国债(160017.IB)买价收益率报3.31%，昨日收盘3.37%。

　　央行公开市场今日实施逆回购操作2100亿元 净投放900亿元

　≥央行网站消息，央行今日进行1100亿元7天期逆回购操作，700亿元14天期逆回购操作，300亿元28天期逆回购操作，利率分别为2.25%、2.40%、2.55%。

　　数据显示，今日有1200亿逆回购到期。据此计算，央行公开市场今日净投放900亿元。

　　债市风云突变 央行多渠道“出手”提振信心

　　昨日债市突然上演“风云突变”的一幕。早盘，国债期货还在下跌，但午后突然翻红，银行间市场现券收益率也由涨转跌，市场流动性紧张态势午后明显缓解，市场情绪较前日有所好转。

　≡于背后的原因，市场人士认为，除昨日央行在公开市场加大净投放量之外，市场传闻央行当日还指导部分银行通过“X-Repo”这一市场化工具投放了资金，释放出央行多渠道加大流动性投放力度、提振市场信心的重要信号。

　∴品种债券调整发行计划

　　昨日，本应是国开行2016年第五期、第七期金融债增发债券招标的日子，但国开行却取消了原定的发行计划，将20年期、7年期这两期金融债取消发行，后续发行计划将另行公告。

　　不仅是政策性金融债调整了发行计划，国债也在缩量发行。昨日，财政部将今日发行的两期2016年记账式附息续发国债的发行规模分别降至160亿元，较上期280亿元的规模大幅缩减。

　　“在市场情况不好的情况下，将国债发行规模缩减，可一定程度上减轻市场压力。”某银行债券交易主管告诉记者，上周五短期国债的流标，已显示出市场流动性压力，财政部近日已对一些承销团成员摸底，适时调整了发债计划。

　　从以往情况来看，在市场资金面紧张和债市下跌时，一些发行人出于发行成本考虑，通常会灵活调整发行计划。其实从上周开始，便有不少企业调整了发债计划，而这种趋势在本周开始愈演愈烈。

　周以来，不仅多只中票、短融等债务融资工具延迟或取消发行，专项债券、个人卓抵押贷款资产支持证券也延迟了发债计划。据中信证券统计，仅上周，就有29只债券取消了发行计划，主要集中在钢铁、交通和公共事业行业。

　　华创证券固收团队分析指出，由于近期资金面紧张，债券市场调整幅度越来越大，有些机构买了新债就亏，因此信用债发行难度越来越大，很多发行人被迫取消发行。不过，目前取消发行的债券资金需求会一直存在，预计现在取消发行的债券或在未来形成供给压力。

　∴渠道“出手”提振市场信心

　　值得注意的是，昨日早盘还在下跌的国债期货，午后突然翻红。债市上演了“风云突变”的一幕。此外，昨日银行间市场利率债收益率虽整体依旧上行，但幅度已较前日收窄。午后市场情绪也逐渐好转，中债10年期国债收益率上行4个基点至3.37%，下午市场流动性情况也趋于好转。

　　记者了解到，这主要是因为下午市场传出：央行当日指导部分银行通过银行间质押式回购匿名点击业务(X-Repo)向市场投放了资金，虽然总量不多，但却被市场人士视为央行多渠道“出手”提振市场信心的信号。

　〕后的逻辑在于，“与央行公开市场仅向银行等一级交易商提供资金有所不同，通过X-Repo放钱，可令非银行类机构‘雨露均沾’，有利于改善流动性分布不均的格局。”华东某银行资深债券交易员向记者解释了X-Repo这一市场化工具的重要意义。

　　他告诉记者，目前在X-Repo系统里，各类机构都可以参与报价，虽然昨日在该系统上投放的资金不多，但却释放出央行多渠道维稳的信号。

　　中信证券债券分析师明明进一步解释称，央行指导部分银行通过X-Repo释放流动性，有助于缓解市场紧张情绪。“近期债券市场波动的确有些过度，需要央行来稳定市场信心。”

　　X-Repo系统于去年8月正式上线，是指在每个交易日的特定时间段，参与机构通过同业拆借中心的交易系统，发送匿名的正回购或逆回购限价报价，交易系统根据参与机构设置的双边授信条件，按照“价格优先、时间优先”的原则，对正、逆回购的报价进行自动匹配。匹配成交后，正回购方按照同业拆借中心设定的统一折算率提交质押券，完成交易。匿名点击省去了反复询价和成交确认环节，具有操作流程短、交易时效性强、报价效率高等优势。

　　事实上，央行多渠道维稳的信号，还体现在昨日的公开市场上，央行净投放资金力度也在“加码”。若加上昨日到期的国库现金定存资金量，昨日央行实际净投放资金量1050亿元，较前一交易日增加逾六成。

　　业内人士表示，当前央行对短期流动性的态度，依旧是影响当前市场的重要因素。目前央行仍坚持中性稳健的操作，对冲维稳态度明显。由于年关临近，故市吃流动性的担忧仍难消退，流动性风险仍需警惕。

　　违约事件传导链显现 债市杠杆迎三路径"去化"

　　国海证券(000750)"假章门"带给债券市场的影响远不止于事件本身。

　　21媒体记者从多位固收人士处了解到，伴随着国海证券事件的发酵，此前一路高歌猛进的债券市场，正在从三个维度迎来"去杠杆"压力。

　　一方面是国海事件背后的代持交易模式的可持续性正在受到考验。据21媒体记者了解，一些地区的监管分支机构在国海事件后，已经开始关注债券代持活动，这一业务受到更严格监管笼罩的预期也在升温;

　　另一方面，对债市价格的恐惧和公募基金近期的赎回压力等市场因素，也在促使一些投资机构在主动进行"降杠杆"操作。

　　更深刻的变化还来自于政策层面，在本月初，监管层还曾下发债券质押式回购交易结算风险控制指引(下称指引)对债券质押杠杆背后的风控指标进行勾勒。

　　事实上，债市的下行预期和市吃降杠杆周期的判断也在向一级市场传导，而一些债券发行人也纷纷延期甚至取消了发行计划。

　　"代持"避之不及

　　受到国海证券假章门的冲击，由代持交易所构建的银行间债市的"表外隐形杠杆"正在变得异常脆弱。

　　"考虑这件事影响的广泛程度，不排除监管层会对债券代持形成更严格的监管定调，"汇金系一家券商固收研究员表示，"代持是债市的隐形杠杆，一旦代持债券面临会表压力，这种杠杆'去化'的不确定性可能给债券市场带来新的压力。"

　　作为债市中一种未被明确监管的活动，代持交易实际上相当于承销机构或投资机构将实际所持债券寄池于代持方的表内的"买入反售金融资产"项下，相当于债券销售或投资的"表外业务"，一方面能够降低实际持债的风险系数占用，另一方面能够实现债券投资的杠杆提高。

　　这种判断并非空穴来风，针对代持的监管风暴或已在悄然酝酿。

　≥21媒体记者了解，一些区域性监管分支机构正在对债券代持活动提高关注程度。

　▲具体到债市中介层面，部分机构也难于且不敢在近期开展代持活动。例如华中一家中型券商固定收益部项目经理就指出，代持杠杆的"去化"对于一级市场的影响可能甚于二级市场，目前不少机构对于一级市场环节的代持都唯恐避之不及。

　　"代持本来就是起于一级市场的包销代持，这种情况下可能敢代持的机构越来越少，我昨天在我们固收圈子里看到，有债承的人问还有人敢代持吗，但是没有人敢回答，"上述项目经理12月20日向21媒体记者表示，"这个时候大家都会比较谨慎，因为这种灰色地带出事后，监管部门肯定会有所动作。"

　　但也有债承人士并不如此悲观，其认为债券代持行为较为普遍，监管层难于一刀切地禁止增量或清除存量，而在监管政策出现调整前，代持交易反而应该进行"末日冲量"。

　　"这个还是看公司的激进程度，我们目前也不敢找人代持了，"华北地区一家券商债券承销人士称，"代持活动有其合理性，不应该一刀切，但监管层的新规范很有可能不日降临，也有人认为在这之前反而应该尽量做多代持业务，能做一笔是一笔。"

　　去杠杆螺旋几何

　　事实上，促使债市"去杠杆"的因素并不止此，政策、市场层面的降杠杆预期也在进一步显化。

　　12月初，监管层下发指引，对债券质押回购交易进行更多细化规范。在业内人士看来，监管指标的再明确，对少数机构和产品形成了降杠杆压力;而这也被业内视为下半年新八条底线"降杠杆"政策思路的延续。

　　"指引的主要目的在于防范过高的杠杆风险以及低评级债券(扩大至AA+和AA)的流动性风险和信用风险，"招商证券(600999)固收分析师高志刚认为，"从监管指标的限制来看，全市场去杠杆压力不大，但不排除部分机构或者产品面临一定的去杠杆压力，低评级债券同时面临一定出库压力，债券市场整体谨慎观点不变。"

　　与此同时，多重利空以及年底流动性偏紧的状况，也让债市风险成为不少交易员和基金经理的担忧。

　　"不少债基本来收益是不错的，但突然遭遇了这一轮变化，一些投资经理、基金经理为了年终奖或者应对基金赎回压力，不得不对债券投资杠杆进行收缩，并选择主动卖出。"上海一家大型基金公司运营部负责人表示。"这个效应也是传导的，净值下跌会进一步带来赎回，而对债市的影响也更大。"

　　事实上，年底的流动性偏紧特质，也让债市风险进一步显化。

　　"到了年底，一个是资金链比较紧张，另一个则是一些机构年终结算试图归账，这更让债市的流动性受到了双重影响。"前述运营部负责人表示。

　　值得一提的是，债券二级市场所遭遇的影响也正在向一级市场传导。12月20日当天，山西焦煤集团、陕西煤业(601225)化工集团、兖州煤业(600188)三家公司宣布取消各自20亿元、20亿元和30亿元的短期融资券发行计划。

　　这只是债券一级市场遭遇寒霜的冰山一角。据光大证券(601788)统计，11月取消或推迟发行的信用债数量达32只，规模为297亿元;而12月1日至16日，这一数量急速增至51只，规模达到515亿元。另据中信证券(600030)明明债券研究团队统计，仅上周就有29只债券取消发行。

　　但也有债承人士认为，宏观层面的流动性过剩因素仍然稳固，只要度过了年关、经历一定程度的杠杆去化过程，2017年的债券环境仍然有望好转。