资本市赤层次助力债转股：优先股模式有望先行

　　导读

　　意见提出将完善优先股发行政策，由于优先股的结构介于股、债之间，这一方向被业内视为债转股的探路石之一。

　　10月11日，拿下首家区域性AMC(Asset management companies，资产管理公司)牌照的海德股份(37.180, 3.38, 10.00%)(000567.SZ)全天冲击于涨停板之上。

　　这与此前一日国务院发布关于市场化银行债权转股权的指导意见(下称意见)，对债转股政策相关事宜进行明确、部署所衍生的市场预期有关。

　　意见在明确提出债转股“有利于加快多层次资本市场建设，提高直接融资比重，优化融资结构”的同时，还指出，根据债转股企业所在资本市场层级的不同，可以分别通过在交易所市场、全国中小企业股份转让系统(下称新三板)、区域性股权市场(下称区域股交)或并购、独立上市等渠道实现退出。

　　在业内人士看来，本身拥有上市平台的AMC机构将具有一定优势，但从债转股的客观需求和各类市场的流动性差异来看，债转股机构所面临的退出难度也各不相同。不过将资本市场纳入债转股的退出机制考虑之中，意味着债转股也将给上市资产管理公司、证券公司等机构带来业务机会。

　　值得一提的是，意见也提出将完善优先股发行政策，由于优先股的结构介于股、债之间，这一方向也被业内视为债转股的探路石之一。

　　　鼓励“资本式”退出背后

　　利用多层次资本市场机制来配合当下的债转股和降杠杆政策目标的可行性，已被高层纳入考虑范畴。

　　“实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。”意见指出，“债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。”

　　在一些专家看来，通过资本市场路径开展债转股的退出，能在一定程度上克服道德风险。

　　“我觉得交易所和新三板作为债转股的退出场所，相对会有一个更加公允的市敞价，这是让事件参与方自行决定做债转股，而不是国家强行一刀切地摊派”，10月11日，光大证券(16.460, -0.06, -0.36%)首席经济学家徐高接受21世纪经济报道记者采访时指出，“这样债转股的政策走势会更加平稳，有利于克服道德风险，避免企业通过债转股来逃避债务。”

　　徐高同时认为，在坚持市场化原则的基础上，通过资本市场实现债转股退出对市尘身的实际影响有限。“此次政策推进是一个市场化的行为，不会出现大跃进似地一下子涌现很多债转股的企业，监管层也会对节奏有所把控，对市场的冲击也会小一点。”

　　另一方面，资本市场的参与也能够对债转股起到一定的筛选作用。

　　“能通过市场机制筛选出适宜做债转股的企业，因为有些企业可能长远来看已没有什么希望了，需要做的是破产清算才对，而对于那些短期债务负担比较重，但长期来看还是有发展前景的企业，才适宜做债转股。”徐高表示。“如果是行政来区分，可能会造成本来不应该做债转股的企业也参与到债转股中去，所以这种问题是要靠市场来筛选的。”

　　事实上，多层次资本市场“退出”效应所带来的业务机会，也受到了机构人士的关注。

　　“我们正在关注这种债转股背后的机会，如果上市公司或者新三板公司需要债转股，那么对于券商来说是个财务顾问或承销保荐业务。”上海一家券商保荐代表人认为。

　　不过在该保代看来，对于上市公司或新三板的债转股，也面临一定的“匹配悖论”。“债转股是为了降低企业负债率和带息负债，降低企业经营成本，但大部分上市公司能通过再融资等方法补充资本，所以负债率整体可控。反观一些需进行债转股的重资产企业，除了一些大型国企外，多数的债转股很难有条件转化成上市证券。”

　　此外，交易所、新三板、区域股交等不同层级资本市场的不同流动性也将给债转股退出带来不同的难度。

　　“上市公司的话还好说，但通过新三板、四板退出目前还只存在理论上的可能性，除非政策进一步推动场外市场的发展。”前述保代认为。

　　　　优先股先行？

　　值得一提的是，对债转股带来的利好效应，已被部分卖方人士所预测。

　　“意见规定银行需向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。” 安信证券非银金融分析师赵湘怀10月11日强调，“银监会统计截至5月末全国银行业不良贷款余额已超过两万亿元，即便按照其中30%债转股，额度也达到6000亿元。AMC公司作为最专业的不良资产处理公司，将在此轮承接银行债转股业务中获得广阔发展。”

　　有业内人士认为，对于债转股的初步形式，意见提出完善优先股发行等举措，或为债转股明确了一条具有可行性的路径。

　　“完善优先股发行政策，允许通过协商并经法定程序把债权转换为优先股，依法合理确定优先股股东权益。”意见提出。

　　在徐高看来，完善优先股机制，创造条件将债权先转化为优先股，能使该项政策目标获得更加平稳的推进。

　　“优先股是介于债权和普通股之间的一种金融工具，它能享受相对普通股更稳定的回报，但是又不像普通股票那样在企业的经营上，拥有那么大的话语权”，徐高表示，“优先发展优先股能促使债转股推进得更加平稳”。

　　“一下子从债券转到普通股投资，对投资者来说，收益一下变得不确定了，而且他们可能也没有精力和意愿参与到企业经营的过程中去，所以这时候就需要优先股这种既能享受类似债券的稳定回报，又能不费太多精力的回报方式，促使债权人参与债转股的过程中去。”徐高说。

　　前述保代则指出，目前优先股仅限于公众公司发行，而对于未上市公司而言，优先股的增发、置换方案仍需相关法律法规进行明确。“优先股在公司法等更高层级的法规上仍存在空白，目前只有主板、新三板存在优先股的规定，但非公众公司如何发行优先股，并实现债转股仍有待制度的演进。”